收入略低于預期，但汽車毛利率超預期。小鵬汽車4季度總收入環比增長59.4%，略低于預期，主要由于ASP下降幅度較大，環比下滑15.2%至16.3萬元，4季度單價較低的M03占-50%的銷量。汽車毛利率為10.0%，超市場預期的9-9.5%，主要是由于規模效應和高效成本控制。費用方面，研發/銷管費用環比增速均低于收入增長，分別環比增長22.9%/39.3%。收入大幅增長、毛利率改善和高效的費用控制帶動凈虧損環比下降26.4%至13億元，Non-GAAP凈虧損則環比下降9.2%至13.9億元，大致符合預期。
全年凈虧損由2023年的103.7億元收窄至2024年的57.9億元。
小鵬汽車指引2025年1季度銷量9.1-9.3萬輛，測算3月銷量為3.1-3.3萬輛，3月銷量較2月環比增長0.1-0.3萬輛。從ASP來看，1季度ASP依然受M03占比高的影響，同時小鵬汽車對除了M03和P7+外的車型推出優惠也對ASP有負面影響。但進入2季度G6+G9和M03MAX的交付有望改善ASP。在汽車毛利率方面，小鵬指引1季度依然能維持在雙位數。
看好今年的大產品周期，下半年增程車型發布。小鵬的2025款G6將在3月21日開始交付，從渠道和訂單交付時間估算G6和G9訂單量約為1.5-2.0萬輛。雖訂單量不如G6剛上市和M03火爆，但我們認為小鵬更聚焦于多點開花，而不是單一爆款。改款G6和G9以降價和用戶導向為主，豐富產品矩陣。何小鵬在電話會議上透露下半年新品包含純電以及鯤鵬超級電動產品，我們看好增程車型對銷量的改善和汽車毛利率的正面影響。同時，小鵬在智能駕駛規劃方面，計劃下半年搶發L3，明年量產L4車型。
戰略布局方面，AI+汽車、飛行汽車和人形 機器人 將是公司的增長曲線。
股價回撤提供較好的買入機會，維持買入。我們認為今年小鵬的大產品周期和銷量確定性比較強，銷量增長、汽車毛利率改善和高效的成本控制預計推動2025年4季度扭虧。小鵬股價的強勁表現和季度業績兌現，股價獲利回撤提供較好的買入機會。我們維持今年44萬輛的銷量預測，維持買入評級。